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2024-06-25 19:41
是誰(shuí)營(yíng)造了銅的稀缺?

本文來(lái)自微信公眾號:環(huán)球雜志 (ID:GlobeMagazine),作者:王豫剛(北京合潤私募基金管理有限公司總經(jīng)理),編輯:馬瓊,題圖來(lái)自:視覺(jué)中國

文章摘要
本文討論了全球銅市場(chǎng)供需情況,分析了銅價(jià)格走勢及影響因素。

? ?? 銅短缺現象引起全球關(guān)注

? ?? 銅需求增長(cháng)動(dòng)力持續增強

? ?? 銅價(jià)格受金融屬性影響波動(dòng)

銅礦開(kāi)采停滯不前、銅市場(chǎng)出現斷供現象……近期,銅短缺現象及其可能引發(fā)的后果,已經(jīng)成為全球范圍內廣泛關(guān)注和討論的話(huà)題。甚至有觀(guān)點(diǎn)認為,銅將成為21世紀的“石油”?;ㄆ煦y行集團預測,未來(lái)3年銅價(jià)將出現爆炸性上漲。


作為至關(guān)重要的工業(yè)基礎金屬之一,銅的價(jià)格走勢經(jīng)常被稱(chēng)為“銅博士”,被研究者視為關(guān)鍵經(jīng)濟指標。在國際市場(chǎng)上,倫敦金屬交易所(LME)、紐約商業(yè)交易所(COMEX)和上海期貨交易所是三大銅交易中心。


除作為工業(yè)原材料的基礎需求之外,銅還是大宗國際貿易的重要融資抵押物,因此銅價(jià)受到商品屬性和金融屬性的共同影響,其商品屬性主要反映供需關(guān)系變化對價(jià)格的影響,金融屬性則反映的是全球貨幣流動(dòng)性的起伏。


一、需求端:全球制造業(yè)周期共振推高銅價(jià)


近50年來(lái)的數據表明,銅價(jià)的波動(dòng)與全球制造業(yè)的興衰周期大致吻合。制造業(yè)周期的企穩反彈能夠直接帶動(dòng)生產(chǎn)需求的擴張,從而影響銅價(jià)。


1970年代,隨著(zhù)布雷頓森林體系的解體,主要大宗商品價(jià)格均經(jīng)歷了大幅上漲,至冷戰結束后進(jìn)入平緩期。2003~2007年,中國經(jīng)濟高速發(fā)展和美國軍費開(kāi)支大增帶動(dòng)銅價(jià)大幅上漲;2008~2010年,國際金融危機拖累大宗商品價(jià)格,此后銅價(jià)受需求因素影響短暫反轉,但在2012年以后逐年回落;2016至2020年,銅價(jià)呈低位震蕩態(tài)勢。


2020年至2023年,銅價(jià)在疫情沖擊和大量財政刺激的作用下,先經(jīng)歷了急跌慢漲后震蕩的局面,隨后,受經(jīng)濟復蘇、寬松貨幣政策、地緣政治風(fēng)險和能源危機的影響,銅價(jià)在歷史高位震蕩上行,然而,在美聯(lián)儲加息和美元指數上升的雙重壓力下,銅價(jià)快速大幅回落。


2024年,全球制造業(yè)周期企穩反彈跡象漸顯,同時(shí)持續兩年多的俄烏沖突仍無(wú)結束跡象,甚至有向周邊蔓延的趨勢,這使得各方陣營(yíng)進(jìn)一步加大軍備開(kāi)支,推動(dòng)作為重要軍事原材料的銅的價(jià)格迅速上漲。


國際大宗商品價(jià)格的本輪上行始于2016年第一季度,涵蓋了銅、原油、黃金等多個(gè)品類(lèi),2020年第一季度的劇烈回調和隨后的進(jìn)一步加速,是在這種全球供應鏈變化趨勢引發(fā)的價(jià)格變化趨勢上的疊加效應所致。


自2016年之后,美中間貿易逆差、資本順差的格局開(kāi)始逆轉。長(cháng)期以來(lái),美國是中國最大的出口市場(chǎng),中國商品在美國進(jìn)口市場(chǎng)一直占有很大份額。近年來(lái)這一格局正悄然生變。造成這種結果的首要原因就是中美經(jīng)貿摩擦升溫。2018年以來(lái),美國對中國輸美商品加征關(guān)稅,范圍涵蓋工業(yè)品、農產(chǎn)品、消費品等眾多領(lǐng)域,這無(wú)疑削弱了中國產(chǎn)品在美國市場(chǎng)的競爭力。


至今美國仍在不斷增加對中國科技、高端制造等產(chǎn)業(yè)的投資限制和貿易限制。特別是2020年之后,美國“脫鉤”“斷鏈”行為不斷以“去風(fēng)險化”的名義出現,這導致全球制造業(yè)產(chǎn)能分布不得不重新整合。美國所倡導的“友岸外包”政策,其真實(shí)意圖是在中國之外再造一個(gè)可被美國控制的中高端制造業(yè)產(chǎn)能區,這使得基礎設施投資加速,對銅的需求產(chǎn)生了新的邊際增量。


除卻一些傳統行業(yè)對銅的需求不斷增加,根據摩根士丹利的報告,人工智能數據中心的銅需求或將從2023年的每年20萬(wàn)噸增長(cháng)至2027年的120萬(wàn)噸,年復合增長(cháng)率達26%。


光大證券研報顯示,據全球性房地產(chǎn)服務(wù)和咨詢(xún)顧問(wèn)公司戴德梁行的數據,2023年全球數據中心新增裝機規模為7.1吉瓦,而1兆瓦數據中心用銅量為65.8噸(施耐德電氣估算),則2023年全球數據中心用銅量為46.7萬(wàn)噸,占2023年全球銅消費量的1.7%。2026年數據中心用銅量將達71萬(wàn)噸,較2023年增長(cháng)51%。而且,這些預測還沒(méi)有考慮外延的電源和電網(wǎng)投資所產(chǎn)生的需求。


隨著(zhù)美西方陣營(yíng)大力推動(dòng)再工業(yè)化、再軍備化,同時(shí)調整制造業(yè)布局,力圖通過(guò)“友岸外包”的方式“替代中國”,其銅消費量上升預期正在不斷自我循證。


比如,美國《通脹削減法案》規定,電動(dòng)汽車(chē)必須在北美組裝才有資格獲得補貼;電動(dòng)汽車(chē)的電池必須由在美國或其自由貿易伙伴國境內開(kāi)采或加工的部件制造。


該法案還規定,若某項目使用來(lái)源于美國國內制造商的材料,就可以獲得更大額度的可再生能源補貼。新能源汽車(chē)的電池、電動(dòng)機、高壓高速連接器等關(guān)鍵零部件等,都對銅提出了更多的需求,導致其用銅量為傳統汽車(chē)的3~4倍。


國際銅業(yè)研究組織表示,傳統汽車(chē)單車(chē)用銅量約為23公斤,插電式混合動(dòng)力汽車(chē)和純電動(dòng)車(chē)單車(chē)用銅量則分別大增至60公斤和83公斤。在美國對中國產(chǎn)電動(dòng)汽車(chē)加征100%關(guān)稅,事實(shí)上下定決心要將中國新能源產(chǎn)業(yè)排除在本土市場(chǎng)之外的情況下,其“重新發(fā)明輪子”的行為勢必推高銅需求。


二、供應端:歷史欠賬導致銅供給短期受限


基礎設施,特別是重化工業(yè)基礎本身就需要相當長(cháng)時(shí)間的積累和資本投入?!霸俟I(yè)化”需要對基礎設施進(jìn)行巨額投資改造,這也是銅需求端目前最大的預期增長(cháng)動(dòng)力。


然而,銅的生產(chǎn)是一個(gè)漫長(cháng)而復雜的過(guò)程。有關(guān)研究顯示,銅礦從勘探到最終投產(chǎn)的平均交付時(shí)間長(cháng)達18.4年,資本開(kāi)支與銅價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。2015年以后,由于銅價(jià)低迷,再加上環(huán)保、地緣政治等因素制約,銅礦行業(yè)資本開(kāi)支一直處于低位,產(chǎn)量增量有限。而且,市場(chǎng)對銅礦供給的預測往往存在高估現象。


例如,國際銅業(yè)研究組織發(fā)布的預測報告,預計2023年銅礦供給增速為1.9%,但2024年2月的初步統計數據顯示實(shí)際增速僅為0.5%。銅礦石的品位(銅礦石中銅元素的含量百分比)也在不斷下降,以彭博社收錄的18家海外主要礦企銅礦開(kāi)采品位的均值來(lái)看,這一指標從2000年的0.79%下滑至2021年0.43%。由于銅礦的單位冶煉出品率逐年下降,這一因素也在不斷推高銅的生產(chǎn)成本。


如今,南美地區的秘魯、智利這兩個(gè)主要銅資源富集國家,經(jīng)常受到社區沖突、罷工等事件的沖擊。在航運領(lǐng)域,類(lèi)似胡塞武裝干擾紅海貨運的事情也屢有發(fā)生。如何降低這些意外事件對全球銅供應鏈的擾動(dòng),仍是主要銅消費國需要重點(diǎn)關(guān)注和解決的課題。


此外,由于俄羅斯的銅產(chǎn)量占全球銅產(chǎn)量的7%左右,但其自身生產(chǎn)的銅由于制裁因素已經(jīng)無(wú)法公開(kāi)進(jìn)入國際市場(chǎng),俄烏沖突規模的進(jìn)一步升級也將對制造業(yè)銅供應鏈的穩定性構成重大影響。


僅就當前而言,全球銅庫存仍處于歷史低位。國際銅業(yè)研究組織預測,2024年全球精煉銅供需將維持緊平衡,而2025~2026年供需缺口將持續放大。中信證券預計,2024年全球精煉銅供需平衡為-15.8萬(wàn)噸,有望從緊平衡轉為小幅短缺。隨著(zhù)需求修復以及中長(cháng)期供給增量下滑,預計2025~2026年全球精煉銅供需平衡為-90.0萬(wàn)~-65.4萬(wàn)噸。從商品屬性角度,銅價(jià)仍會(huì )有三至五年的高位運行期。


三、金融端:美元信用滑坡推動(dòng)銅價(jià)上行


在金融屬性方面,歷史數據表明,銅價(jià)與美國聯(lián)邦儲備系統的貨幣政策周期存在正相關(guān)性——加息周期對應銅價(jià)上漲,降息周期對應銅價(jià)下跌。


但銅價(jià)的變動(dòng)與利率變動(dòng)之間往往存在錯位現象,因為每輪降息的背景不同,全球銅市場(chǎng)的供需基本面也不同。長(cháng)期而言,銅價(jià)與美元指數存在“負相關(guān)”關(guān)系,即美元指數上升時(shí),銅價(jià)下跌;美元指數下降時(shí),銅價(jià)上升。這也即是所謂的“美元潮汐”。


但自2020年以來(lái),美國財政貨幣當局實(shí)際上在遵循“現代貨幣理論”的原則,認為政府在經(jīng)濟中的角色應如同一個(gè)逆周期調節器,以功能性財政作為行動(dòng)準則,來(lái)穩定經(jīng)濟運行。為此,財政赤字和政府債務(wù)約束要讓位于經(jīng)濟增長(cháng),時(shí)刻準備通過(guò)財政和貨幣雙寬松政策來(lái)大規模刺激經(jīng)濟,就算通脹再高也可以通過(guò)拉長(cháng)周期來(lái)抵消。


換句話(huà)講,從美元霸權的實(shí)力地位出發(fā),沒(méi)有什么是印錢(qián)解決不了的,如果有,那就是印的錢(qián)還不夠多。


在全球疫情和地緣政治緊張局勢的疊加影響下,近4年來(lái)主要經(jīng)濟體的政府支出,無(wú)論是用于軍事還是非軍事領(lǐng)域,都已攀升至上一輪國際金融危機以來(lái)的歷史高位。特別是美國,拜登政府相繼通過(guò)《基礎設施投資和就業(yè)法案》《通脹削減法案》等法案,旨在增加國內工業(yè)部門(mén)的投資補貼;并通過(guò)加大對烏克蘭、以色列等國的軍事援助來(lái)刺激軍備生產(chǎn)。這一系列舉措可視作是美國政府“再工業(yè)化”長(cháng)期戰略共識的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)和實(shí)施。


雖然功能性財政從表面上看似乎效果顯著(zhù),使得美國經(jīng)濟數據不斷超出預期,但其副作用也不容忽視——通貨膨脹現象日益加劇,從原材料到服務(wù)價(jià)格均呈現出顯著(zhù)的上漲趨勢,甚至一度觸發(fā)了局部銀行業(yè)的危機,銅價(jià)的近期表現只是這種通貨膨脹嚴峻態(tài)勢下的一個(gè)縮影。


前瑞士信貸著(zhù)名分析師佐爾坦曾在2022年提出了一個(gè)引人注目的觀(guān)點(diǎn),即以大宗商品和制造業(yè)產(chǎn)能為基礎錨替代美元信用的“布雷頓森林體系3.0”?,F在看來(lái),這個(gè)觀(guān)點(diǎn)有一定的意義。


要遏制銅價(jià)格的不斷飆升,從金融角度講,短期內可能需要采取措施來(lái)修復美元信用的穩定性;然而,從長(cháng)遠來(lái)看,可能需要尋求新的國際結算方式,以免“我們的美元,你們的問(wèn)題”的情況反復出現;而從歷史的長(cháng)期視角審視,當全球范圍內的投資和生產(chǎn)達到新的平衡,軍事沖突趨于緩和之后,銅價(jià)自然會(huì )進(jìn)入新的下行周期。


本文刊于2024年6月26日出版的《環(huán)球》第13期,來(lái)自微信公眾號:環(huán)球雜志 (ID:GlobeMagazine),作者:王豫剛(北京合潤私募基金管理有限公司總經(jīng)理),編輯:馬瓊

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